出品 | 创业最前线银河证券
作者 | 王亚静
编辑 | 蛋总
美编 | 邢静
审核 | 颂文
“相信最坏的时候已过去”，在今年的中期业绩会上，恒隆地产行政总裁卢韦柏表示，过去5次业绩会都在说“保本保命”，目前可说用不同手段捱过最困难的时候。
与高管层的乐观不同，恒隆地产财报里透露出来的阵阵冷意仍未消散。
2025年上半年，恒隆地产实现收入49.68亿港元，同比下滑19%；股东应占纯利9.12亿港元，同比下跌14%。
这是自2021年以来，恒隆地产的中报首次出现收入、利润双下滑的局面。
相比于恒隆地产，外界更熟悉的是恒隆广场，这个商场以汇集一系列奢侈品而闻名，堪称“高端”和“贵气”的代名词，在高端商场的塔尖矗立多年。
（图 / 恒隆地产官方微信公众号）
但在消费降级的环境下，高端零售明显承压，部分恒隆广场的租金已经出现下滑之势，不得不“走下高端神坛”。恒隆地产宣布，自2025年开始，中国内地不再将商场划分为“高端”及“次高端”类别。
此时此刻，恒隆地产管理层抛出“最坏的时候已过去”的论断，是不是为时过早？
1、收入、利润双下滑，艰难冲刺“年度微增”目标
7月30日，商业地产巨头恒隆地产发布2025年中期财报。
2025年上半年，公司实现收入49.68亿港元，同比下跌19%；股东应占基本纯利15.87亿港元，同比下跌9%；股东应占纯利9.12亿港元，同比下跌14%。
这是自2021年以来，恒隆地产的中报首次出现营收、利润双下滑的局面。这也是近5年来，恒隆地产的中期收入在闯进50亿大关之后，首次跌破50亿港元，中期股东应占纯利首次跌破10亿港元。
（图 / Wind（单位：亿港元））
在这份黯淡的“成绩单”背后，是其两大核心业务的集体滑坡。
长期以来，恒隆地产的业务主要包括物业租赁、物业销售及酒店。其中，物业租赁是核心支柱业务，普遍能够贡献9成左右收入。
而这一核心业务正遭遇“滑铁卢”。2025年上半年，物业租赁实现收入46.78亿港元，同比下滑3%。其中，中国内地实现收入31.90亿港元，同比下跌2%；中国香港实现收入14.88亿港元，同比下跌4%。
与之相比，物业销售更是“断崖式”下滑。同期，恒隆地产仅卖出20个单位的物业，实现收入1.61亿港元，同比暴跌87%。其中，中国内地和中国香港分别同比下跌60%、87%。
（图 / 恒隆地产财报）
目前，恒隆地产在中国内地有两个开业的酒店，规模甚微，收入只有1.29亿港元，虽同比增长84%，但仍难以提振整体业绩。
物业租赁、物业销售两个板块的收入普跌之后，这两大业务的利润也随之下滑。其中，物业销售的营业利润亏损明显加剧银河证券，亏损额达到5700万港元，同比下滑418%。
针对物业销售业绩下滑的问题，卢韦柏在业绩会上坦言，不是降价就可以将项目卖出去，降价对公司的未来也可能会有影响。
恒隆地产也试图在价格和利润之间寻找一个平衡。卢韦柏表示，公司在确定住宅和写字楼的价格方面一直比较小心，“我们可能只卖出去几个单位，但对我们来说是比较好的卖出价，这就是我们暂时的策略。”
其实，在今年年初举办的2024年业绩会上，恒隆集团及恒隆地产董事长陈文博就曾表示，相信2025年一定不会像2024年那样（2024年恒隆地产营收增长、利润下滑），“希望2025年可以有些微增长”。
在上半年营收、利润双下滑之后，恒隆地产距离“2025年微增长”的目标无疑更远。但恒隆地产仍没有放弃，卢韦柏表示：“如果（下半年）物业销售有增长，那么该目标就有可能实现。”
2、恒隆广场风光不再，重金押宝杭州
提起恒隆地产，一定绕不开恒隆广场，这是企业最知名的IP之一。
目前，恒隆地产已经在中国内地的8个城市打造了10座恒隆广场。2025年上半年，这些恒隆广场整体平均出租率在94%以上。
只不过，光鲜亮丽的出租率背后，是多座恒隆广场下调租金换来的结果。例如，天津、武汉、沈阳市府的出租率并未下滑，但收入同比下滑2%至37%。
与之相比，租户的日子更不好过。据「创业最前线」不完全统计，中国内地的5座恒隆广场租户销售额出现下滑，跌幅在1%至58%之间。
以武汉恒隆广场为例，收入同比下降36%，租户销售额同比下降31%。而沈阳市府恒隆广场则更为“惨烈”，收入同比下滑37%，租户销售额则同比大跌58%，直接腰斩。
这也意味着，即使这两座恒隆广场出租率上升，在当前的财报数据呈现上却是恒隆地产和租户“双输”。
在这种情况下，恒隆地产是否会因为要保持高出租率而不断下调租金？恒隆广场的租金是否设置了下限？如何保证高出租率？出租率、收入、利润如何平衡？对此，「创业最前线」试图向恒隆地产进行了解，但截至发稿仍未获回复。
但在2025年中期业绩会上，陈文博明确表示，商场与住宅和写字楼不同，商场的高入驻率比单个商铺的高租金更重要。“入驻率低代表商场没有人气，也就是做不起来，那样店铺的租金也不会高，所以我们对于商场追求的是高入驻率。”
只是，为了保证高出租率，恒隆广场若继续压降租金，可能会进一步减少租金收入、侵蚀利润空间，形成恶性循环。
即便经营承压，恒隆地产仍要继续扩张。
今年7月10日，百大集团宣布，杭州百货大楼委托给银泰百货的运营管理将于2028年2月到期，到期之后拟将这一物业出租给恒隆地产，租赁期限暂定20年。
早在2018年，恒隆地产就以约107亿元的价格，拿下杭州武林商圈的百井坊地块，溢价率118.5%，这里就是正在打造的杭州恒隆广场，包括一座购物商场、五座甲级写字楼，以及文华东方酒店，项目于2025年下半年起分阶段落成。
而杭州百货大楼据此地只有一路之隔，若将杭州百货大楼纳入体系内，商场体量将提升40%，而恒隆地产也要付出超30亿元总租金的代价。
（图 / 恒隆地产公告）
对于这一项目，恒隆地产寄予厚望。卢韦柏在业绩会上表示，这是公司近两年工作的重中之重。
但目前来看，杭州恒隆广场项目的预租率并不算非常高。据恒隆地产管理层透露，商场的预租率为77%、办公楼预租率22%。
（图 / 恒隆地产公告）
客观而言，杭州作为炙手可热的新一线城市，消费能力全国领先，既是拓展高端市场的沃土，又是各家企业角逐的赛场，恒隆地产顶着经营压力以重金押注杭州也在情理之中。
目前，除华润的万象城、杭州湖滨银泰in77等商场之外，据联商网统计，恒隆广场、杭州世纪中心商场(AURA)、SKP、新鸿基江河汇IFC等高端商业体也将从2025年开始陆续开业。
可以想象，未来无论是哪个商场，要想在杭州站稳脚跟，都免不了一场“厮杀”。
3、“三代”接班一年多，“最困难时期”过去了？
和其他港资房企一样，恒隆地产历史悠久。
1960年，陈曾熙创办恒隆集团，而恒隆地产承载的正是集团的地产业务。在拆分之后，恒隆地产于1980年成功登陆港交所。
1991年，陈曾熙之子陈启宗全面出任恒隆集团、恒隆地产的董事长，直到2024年4月，陈启宗卸任董事长及所有董事会职务，并由其子陈文博接任董事长一职。至此，陈氏家族的“三代”全面接管恒隆这艘巨轮。
交到陈文博手中的恒隆，业绩并不乐观。2024年，恒隆集团、恒隆地产营收增长，但利润均出现下滑。
颇为奇怪的是，在今年中期业绩会上，卢韦柏表示，过去5次业绩会都在说“保本保命”，目前可以说用不同手段捱过最困难的时候，“相信最坏的时候已过去”。
但财务报表中透露出来的寒意，实难支撑这一论断。即便抛开今年上半年收入、利润双双下滑的困境不谈，单纯是恒隆地产的债务压力，就已经快到“极限”。
截至2025年6月30日，公司现金及银行存款总额为69.05亿港元。同期，其借贷总额高达547.67亿港元，其中一年内到期的64.07亿港元，基本和在手资金持平。
（图 / 恒隆地产财报）
而众多进展中的项目，还需要公司的资金注入。
例如，无锡恒隆广场二期正在建设、上海恒隆广场三期扩建项目在2025年6月刚刚封顶、服务式公寓无锡“恒隆府”预计2025年下半年落成。
此外，在中国香港，岛南区寿山村道37号地块刚在2025年6月完成清拆，今年1月收购了岛渣甸山卫信道8-12A号项目，这两个项目都要重建成豪宅，自然需要巨额资金的投入。
为化解债务压力，2025年1月，恒隆地产签署了100亿港元、五年期银团定期贷款和循环信贷融资，以延长贷款期限，并增加业务发展的资金来源。
于2025年6月30日，公司备用银行承诺信贷金额的未提取结余为217.53亿港元，40亿美元中期票据的未提取结余为23.98亿美元（等值188.26亿港元）。
（图 / 恒隆地产财报）
在资金链紧张时期，这些资金自然可以投入日常经营之中，但若长期无法依靠自身“造血能力”充盈现金流，单纯依靠“以贷养贷”的方式，只会让债务数字越滚越大，最终陷入难以为继的局面。
「创业最前线」还注意到，恒隆地产母公司恒隆集团的业绩同样承压。
2025年上半年，恒隆集团实现收入52.02亿港元，同比下滑18%；股东应占纯利6.97亿港元，同比减少约22%。
（图 / 恒隆集团2025年上半年财报（单位：百万港元））
总体来看，在消费逐渐复苏、行业整体偏冷的环境下，恒隆地产“逆周期扩张”的策略若成功，业绩能够重回增长轨道；若失败，则可能吞噬更多利润与现金流。
至少从目前来看，恒隆地产还没有走到一个真正的拐点，而此时下“最坏时期已过去”的论断，或许有些为时过早。
*注：文中题图来自恒隆地产官网。
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